Rekenrente: een zegen of een ramp?

Authors: Ronald Ketellapper, Servaas Houben

link:http://www.vbcuracao.com/website/index.php?option=com_docman&task=doc_download&gid=86&Itemid=57

pdf: Newsl.janCompl2018 (pages 14-19)

Publisher, publication date: VBC Magazine, 2018-01 

——————————————————————————————————————————

1. Rente: de slagader binnen verzekeraar en pensioenfonds

Equitable Life was Engelands oudste verzekeraar. In de jaren 70 en 80 waren de rentes op Engelse staatsobligaties hoog (zie Figuur 1): de koude oorlog en de recessie leiden tot grote onzekerheid zodat de overheid tegen hoge rente geld uit de markt moest lenen. Als gevolg van de hoge rentes, gaf Equitable Life producten uit die een hoge uitkering garandeerden (lijfrentes) tegen een rente van 7.5%. Zolang de rente hoog was, was er voldoende marge tussen beleggingsopbrengst en verplichtingen naar de polishouder.

Begin jaren 90 waren een aantal gebeurtenissen die niemand had kunnen voorzien: de val van de Berlijnse muur, en het uiteenvallen van de Sovjet-Unie resulteerden in een omgeving met een stuk minder onzekerheid. Als gevolg daalde de rente op staatsobligaties significant:

Interest rates

Figuur 1: dalende rentes in de Jaren 90

De garanties tegen 7.5% die Equitable Life eerder had afgegeven konden niet meer door beleggings opbrengsten worden verevend. De beleggingen brachten slechts 4% rente op, voor de verplichting aan de polishouder was 7.5% nodig. Het bedrijf bloedde daarom langzaam dood, mocht in 2000 al geen nieuwe polissen meer verkopen, en werd in 2001 door Halifax opgekocht omdat het niet meer in staat was om aan zijn verplichtingen te voldoen. Het afgeven van (lange termijn) rentegaranties kan verzekeraars en pensioenfondsen dus zwaar opbreken.

2. Hoogte rekenrente

Uit het voorbeeld van Equitable Life blijkt dat het vaststellen van een realistische rekenrente essentieel is voor de continuïteit van een verzekeraar of pensioenfonds. Om het risico voor de deelnemers te beperken, kiezen veel toezichthouders voor een rente curve met beperkt risico, bijvoorbeeld de rente op staatsobligaties. De ideale curve is ook nog liquide zodat de rentes niet gevoelig zijn voor toevallige aan- en verkopen, en objectief/transparant zodat er geen interpretatie verschil mogelijk is.

Bovenstaande structuur werkt goed voor landen met actieve staatsobligatie markten, maar veel minder goed voor Curaçao waarin sporadische nieuwe staatsobligaties worden uitgeven. Verder heeft Curaçao weliswaar een A- rating, maar worden na 10-10-10 alle staatsobligaties door Nederland opgekocht zodat Curaçao in feite leent op basis van aan AAA rating. Dit geeft significante verschillen:

Curacao yields

Figuur 2: groot verschil rentes voor 10-10-10 en na 10-10-10 per 31-12-2017

Het is verder ook maar de vraag of het redelijk is te eisen dat lokale pensioenfondsen en verzekeraars een grotere mate van zekerheid moeten geven aan hun polishouders op basis van een AAA curve, dan het land Curaçao geeft aan hun schuldeisers op basis van een A- curve.

3. Rente termijnstructuur

Net zoals bij banksparen of obligaties gelden voor verschillende looptijden verschillende rente niveaus: over het algemeen is er voor langere looptijden een hogere rente vergoeding vanwege de grotere mate van onzekerheid. Voor het bepalen van de contante waarde van toekomstige uitkeringen komen daarom 2 methoden in aanmerking:

  1. Disconteren met een vaste rente: dit heeft als voordeel dat het vaak operationeel makkelijker is te verwerken;
  2. Disconteren met een curve: deze methode is exacter maar is soms lastiger om operationeel uit te voeren.

Een andere uitdaging is op welke manier lange termijn uitkeringen contant moeten worden gemaakt: de meeste staatsobligaties hebben een maximale looptijd, bijvoorbeeld tot 30 jaar, terwijl pensioen en verzekeringsuitkeringen soms later in de toekomst liggen. Voor deze latere uitkeringen moet dan een methode gecreëerd worden om de contante waarde vast te stellen. In Europees framework wordt een Ultimate Forward Rate gehanteerd waarnaar de lange termijn rente op termijn naar toe groeit.

4. Rente risico is nu onzichtbaar

4.1 Wat is zeker?

Uit de eerste paragrafen blijkt hoe belangrijk een juiste inschatting van het renterisico voor verzekeraars en pensioenfondsen is indien er garanties zijn afgegeven bij de verzekerde aanspraken. Overigens is de term verzekeren in dit opzicht een rekbaar begrip. In het Nederlandse toezicht moeten verzekeraars zodanige buffers (eigen vermogen) aanhouden dat de kans op het niet kunnen nakomen van de verplichtingen (dus faillissement) 0,5% is ofwel een kans van een op de 200. Bij pensioenfondsen mag die kans veel groter zijn, namelijk 2,5%: een kans van een op 40. De praktijk heeft laat zien dat het niet kunnen nakomen van verplichtingen geen theorie is. Veel fondsen in Nederland hebben dekkingsgraden van minder dan 100 en hebben ook het ultimum remedie van korten van aanspraken (ook ingegane pensioenen) toe moeten toepassen.

4.2 Waarderingsgrondslagen verzekeraars en pensioenfondsen

Bij de huidige in Curaçao toegepaste waarderingsmethode, namelijk op historische grondslagen in plaats van actuele en gebruik makend van de bij het afsluiten van de polis gegarandeerde rekenrente, wordt het renterisico nauwelijks zichtbaar. Integendeel, want als de werkelijke marktrentes lager worden, stijgen de koersen van de vastrentende waarden wat tot winsten leidt. Een misleidende “waarneming”. Dat de waarde van de verplichtingen eigenlijk ook stijgt, wordt namelijk niet zichtbaar. Het renterisico is als een drijvende ijsberg; het grootste deel is niet zichtbaar. Garanties kunnen we ook interpreteren als opties. Zolang het renteniveau veel hoger ligt dan de toegekende garanties (4% of 3%) is de prijs ervan zeer laag. Dat wordt anders indien het renteniveau in de buurt komt van de gegarandeerde niveaus. De toegezegde garanties komen in the money en krijgen naast de tijdswaarde een intrinsieke waarde. Let wel, als verplichting! Alleen doen we daar niets mee, althans niet in Curaçao.

4.3 Waarderen van renterisico

Dit pleit ervoor het rente risico wel expliciet zichtbaar te maken op de balansen van verzekeraars en pensioenfondsen. Dat kan gebeuren door de verplichtingen en de beleggingen op fair value te waarderen. Dat wil zeggen dat de kasstromen van de verwachte verplichtingen en bezittingen (assets) contant worden gemaakt met de risicovrije yield curve die in paragraaf 3 is toegelicht.

Het is ook mogelijk om de huidige (historische) grondslagen te blijven gebruiken en de waarde van de garanties expliciet op de balans op te nemen. Beide mogelijkheden zouden een verbetering betekenen voor de transparantie van de balansen van verzekeraars en pensioenfondsen.

Het niet waarderen van garanties in de jaarrekeningen is domweg misleidend.

5. Gewenst beleid

5.1 Verzekeraars

Wij moeten concluderen dat de huidige waarderingsgrondslagen voor verzekeraars misleidend zijn. Dit raakt alle stakeholders. Verzekerden verkeren in de veronderstelling dat hun aanspraken zeker en veilig zijn en dat het vrijwel uitgesloten is dat die uiteindelijk niet uitbetaald kunnen worden. Aandeelhouders meten hun bezit af aan het getoonde eigen vermogen. En de toezichthouder waakt ervoor dat het eigen vermogen voldoet aan de gestelde eisen. Helaas kan het getoonde eigen vermogen te hoog blijken als rekening wordt gehouden met de waarde van de toegekende garanties. Dit vraagt om beleid, te initiëren door de toezichthouder. Verzekeraars zijn verplicht om jaarlijks een stress test uit te voeren (Liability Adequacy Test ofwel LAT) en indien die op een tekort wijst moeten zij het tekort toevoegen aan de voorziening voor de verzekeringsverplichtingen. De eisen die aan deze test zijn echter niet voldoende en het betreft open normering. Hierdoor is de scherpte van de toe te passen schokken onvoldoende, waarmee de LAT de boogde alarmerende werking goeddeels mist. Indien een verzekeraar zijn verplichtingen niet kan nakomen of wanneer dat dreigt, kan de toezichthouder ingrijpen en aandeelhouders verplichten tot bijstorten van kapitaal. Of een nieuwe aandeelhouder zoeken. De verplichtingen kunnen in going concern niet verlaagd worden. Dit kan alleen indien een verzekeraar failliet gaat en er geen overnemende partij gevonden kan worden.

5.2 Pensioenfondsen

De waarderingsgrondslagen voor pensioenfondsen zijn in Curaçao vrijwel identiek aan die van verzekeraars. En daarom even misleidend. Pensioenfondsen kennen geen verplichte stresstest. Het renterisico kan zich manifesteren doordat de garanties die zijn verstrekt aan oudere deelnemers moeten worden gedragen door jongere deelnemers die minder aanspraken tegen veelal ook lagere garanties hebben opgebouwd. Dit is overigens in strijd met het beginsel van gelijke berechtiging van belanghebbenden (actieve deelnemers, inactieve deelnemers en gepensioneerden). Of het risico uit zich doordat het fonds opgebouwde aanspraken en ingegane pensioenen moet verlagen (afstempelen) zoals in Nederland is gebeurd.

5.3 Prijs en product

Behalve het expliciet waarderen van garanties op de balansen van verzekeraars en pensioenfondsen zou het renterisico ook in de premie van de producten geprijsd moeten worden. Een hoog garantieniveau vereist een hogere prijs dan een laag garantieniveau. En een product zonder garantie zal nog goedkoper zijn. Een verzekeringsproduct zonder garantie behelst dat het beleggingsrisico verschuift van de verzekeraar naar de polishouder. Dergelijke producten worden unit linked producten genoemd, omdat de waarde van de polis gekoppeld is aan die van eenheden (units) in beleggingsfondsen. Unit linked producten zijn niet per definitie risicovol. Wel bieden dergelijke producten veelal een keuze aan de polishouder om zelf het gewenst risico te bepalen door de keuze van de beleggingsmix.

Het beprijzen van garanties is theoretisch mogelijk, maar is voor een kleine markt als Curaçao praktisch moeilijk te implementeren. Dit wordt mede veroorzaakt door de verplichting om 60% binnenslands te beleggen, terwijl de markt onvoldoende groot is. De markt is hierdoor illiquide, het aanbod aan beleggingen is onvoldoende gevarieerd en ook ontbreken derivaten. Een betrouwbare kwantificering voor de prijs van garanties is daarmee problematisch.

6. Toezichthouder

Wij zien dat in de toekomst door internationale standaarden zoals International Financial Reporting Standards (IFRS17 met ingang van 2021) een verplichte fair value waardering zal gelden. In Europese landen is dit al verplicht gesteld door toezichthouders. Het is naar onze mening noodzakelijk dat ook in Curaçao niet gewacht wordt op IFRS om de werkelijke risico’s van financiële entiteiten transparant te tonen. Het in acht nemen van een overgangstermijn om de bedrijven in staat te stellen hun bedrijfsvoering en balans aan te passen is daarbij nodig. Wat ons betreft is CBCS aan zet. In het belang van alle stakeholders.

 

 

Referenties

Curiel R., Houben S., Risico inschatting verzekeraars, VBC newsletter oktober 2016

CBCS, LAT regelgeving september 2015, http://www.centralbank.cw/uploads/files/LAT-richtlijn%20ARAS%20v2.7%20NL.pdf

Equitable Life, https://en.wikipedia.org/wiki/The_Equitable_Life_Assurance_Society

McDonnell, W., Managing risk: practical lessons from recent “faillures” of EU insurers, FSA Occasional paper series 20 (December 2002)

 

Bio

Ronald

Ronald Ketellapper is VP Life, Pension & Health at Guardian Group Fatum. After finishing his study in econometrics and a obtaining a PhD degree, he worked for various insurance companies and a pension fund provider in the Netherlands in senior management positions and as a Supervisory Board member.

Servaas Houben is managing the actuarial department of insurance company ENNIA in Willemstad, Curacao. He studied econometrics in the Netherlands and worked there for the first 4 years of his career. Thereafter, Servaas worked in Dublin and London. Besides actuarial, Servaas completed the CFA and FRM qualifications. Servaas regularly writes for newspapers, CFA digest, and (actuarial) magazines.

Disclaimer: dit artikel is geschreven op persoonlijke titel en vertegenwoordigt de eigen mening van de auteurs. Deze stemt niet altijd overeen met mensen, bedrijven of andere organisaties waarmee de auteurs een of andere relatie hebben, behalve als dit expliciet vermeld wordt.

About Servaas Houben

I am a Dutch actuary and worked in the Netherlands for the first 4 years of my career. Thereafter, I worked for 2 years in Dublin and 4 years in London. I am now heading the actuarial department of ENNIA in Curacao.
This entry was posted in Actuary, Articles, Curacao, discount rate, Dutch, Investments, Pensions, Risk Management, VBC Magazine. Bookmark the permalink.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s