Authors: Servaas Houben
link: http://www.ag-ai.nl/download/31526-24-1-art.Houben.pdf
pdf: 24-1-art.Houben
Publisher, publication date: De Actuaris, 2016-09
——————————————————————————————————————————
In de uitzendingen van Zwarte Zwanen van Omroep Max is het gebruik van rente derivaten door pensioenfondsen nader belicht. De intentie achter het product is het afdekken van renterisico dat voor zowel het pensioenfonds als de tegenpartij een risico vormt. In de rapportage werden vooral de negatieve effecten van de tegenpartij van de pensioenfondsen onderkend (kleine ondernemers) die door rente dalingen hun uitgaven aan de derivaten zagen stijgen. De vraagstelling of een pensioenfonds, een sociale instelling, überhaupt in rente derivaten zou moeten beleggen kwam ook aan de orde.
Criss-cross
Klassieke beleggingen zoals aandelen, bedrijfsobligaties, en onroerend goed zijn allen onderhevig aan het principle agent probleem: de principle stelt kapitaal ter beschikking aan de agent en hoopt hierbij voldoende rendement te genereren. De principle loopt dan het risico dat de agent het kapitaal of misbruikt (South Sea bubble[1]), of niet optimaal gebruikt en voor persoonlijke voordelen gebruikt (perks and benefits[2]). Ondanks deze spanning is er wel een groot voordeel aan deze relatie: zeker als beide partijen op de lange termijn plannen, is het voor zowel de principle als voor de agent van belang dat de onderneming een succes wordt. Voor de principle zodat hij zijn startkapitaal en rendement ontvangt, en voor de agent dat hij de winst na de betalingen aan de principle kan ontvangen.
Bij rente derivaten ontbreekt zo’n win-win situatie: waar de ene partij wint, verliest de andere partij aan het einde van de rit. Beide partijen zijn als “strangers on a train”[3]: bij het afsluiten van de deal lijkt het alsof beide partijen hun risico’s afdekken, maar aan gedurende de rit blijkt dat een van de partijen er voordeel uit haalt, en zich niet meer bekommert om het lot van de andere partij. Dit in tegenstellig tot een klassieke investering waarbij het voor beide partners wel van belang is om samen tot een succes te komen. Een derivaat creëert zelf geen economische waarde: geld stromen worden aan het einde van de looptijd uitgewisseld, maar deze worden niet in een economisch proces gestoken. Ook is er nog een risico analyse nodig voor het krediet risico van de tegenpartij en wordt soms collateral beschikbaar gesteld dat ook niet ten goede komt van het economische proces. Ook deze voegen geen economische waarde toe. Uiteindelijk profiteert alleen de tussenpartij, bijvoorbeeld de investment bank of het consultancy bedrijf die adviseringskosten ontvangt. Naast het niet creëren van economische waarde is het proces verder nog eens intransparant voor de deelnemers van het pensioenfonds: waar voor de meeste klassieke investeringen jaarverslagen of andere publieke informatie beschikbaar is, worden derivaten vaak over the counter verhandeld wat geheimhouding impliceert zowel over de aard van de overeenkomst als over de uitvoerings kosten.
Creative destruction
Pensioenfondsen zijn vanwege hun lange termijn beleggings horizon gecombineerd met flexibiliteit voor premies, uitkeringen, en indexering uitermate goed in staat om zowel de belangen van de deelnemers te behartigen als hun maatschappelijk rol te vervullen door (lokaal) te investeren. Zij kunnen daarom een positieve rol spelen in het proces van creative destruction wat door Schumpeter in de jaren 50 werd geïntroduceerd: door te investeren in (nieuwe) bedrijven vindt er een continue stroom van vernieuwing plaats waarbij de ondernemingen die zich minder goed kunnen aanpassen aan de nieuwe omstandigheden plaatsmaken voor de nieuw komers (een soort evolutie gedachte). Zowel de nieuwe toetreders als de uittreders zijn van belang voor deze markt: een markt waarbij de huidige partijen niet gedwongen zijn om te vernieuwen (denk aan de Japanse banken die door staatsteun overeind werden gehouden[4]) verhinderen toetreding van nieuwe partijen en de markt in een status quo evenwicht brengen met stagnatie als resultaat. Het is daarom voor zowel de pensioenfondsen als de kleine ondernemers van belang dat dit proces onverstoord kan geschieden: voor pensioenfondsen omdat zij rendement halen op de succesvolle ondernemingen, voor de ondernemingen omdat alleen de meest succesvolle ondernemingen zullen overblijven die beter in staat zijn om hun klanten te servicen. Het gebruik van rente derivaten verstoord dit proces echter: in een economische expansie met hogere rendementen en rente zullen pensioenfondsen ook de minder succesvolle ondernemingen uitbetalen die daardoor overleven, terwijl in economische depressie met lagere rente de succesvolle groep ondernemers die is overgebleven de pensioenfondsen moet betalen. Rente derivaten verstoren hierdoor de economische cyclus in plaats van risico’s te verminderen.
Conclusie
Net zoals in de film strangers on a train lijkt het gebruik van rente derivaten voor pensioenfondsen een ideale oplossing om rente risico te beperken. Helaas blijkt dat net zoals in de film dat er maar een partij voordeel uit haalt en de winnende partij er niet aan genegen is om zich over het lot van de verliezer te bekommeren. Gelukkig hebben pensioenfondsen voldoende andere instrumenten om (rente) risico’s te beperken via klassieke beleggingen. Hierbij kan product vernieuwing ook een uitkomst bieden: denk aan variabele pensioenuitkeringen, het toekennen van zachte garanties, of de kosten opslag als buffer te gebruiken door goedkoop te beleggen in tracker funds. Het aantal transparante beleggingen dat gemakkelijk te beheren en uit te leggen is aan zowel toezichthouders, de media en deelnemers is vrijwel eindeloos. Deze instrumenten hebben verder nog het voordeel dat als het tegenzit, er geen rechtszaken of lastige gesprekken met deelnemers nodig zijn om vertrouwen in de sector te behouden: informatie is immers algemeen beschikbaar. Rente derivaten zijn producten die voor private instellingen een oplossing kunnen bieden in het managen van risico’s maar vanwege hun flexibiliteit en sociale functie hebben pensioenfondsen deze producten niet nodig.
[1] https://en.wikipedia.org/wiki/South_Sea_Company
[2] http://edition.cnn.com/2008/US/11/19/autos.ceo.jets/
[3] https://en.wikipedia.org/wiki/Strangers_on_a_Train_(film)
ActuaryAbroad 