Authors: Servaas Houben en Ronald Ketellapper
Pdf: PDFArticle
Publisher, publication date: De Actuaris, 2020-10
—————————————————————————————————————————Vervolg op het artikel “Inflatiebestendige pensioenen: fata morgana of realistisch doel?” in de Actuaris van april 2020
- Diversificatie voordelen
De rendementen op index-linked beleggingen (hierna: ILB) zijn de laatste jaren lager geweest dan die van nominale staatsobligaties (hierna: NS), onder meer vanwege de relatief lage inflatie en hoge ex ante inflatieverwachtingen[1]:
Tabel 1: Gemiddeld rendement en standaarddeviatie van aantal belegging categorieën (31-10-2012 – 28-2-2020)[2]
| Frankrijk ILB | Euro ILB | Frankrijk NS | Euro NS | Euro 600 aandelen | Euro 50 aandelen | |
| Gemiddelde | 0,15% | 0,23% | 0,83% | 0,34% | 0,54% | 0,48% |
| Standaarddeviatie | 1,61% | 1,50% | 3,69% | 1,19% | 3,70% | 3,54% |
Ook is de ILB markt minder liquide dan de nominale staatsobligatie markt zodat het in eerste instantie voor pensioenfondsen niet zinvol lijkt om in inflatie gerelateerde (staats) obligaties te beleggen[3]. Deze conclusie is echter te eendimensionaal.
Pensioenfondsen zijn lange termijn beleggers zodat ze relatief minder geraakt worden door de nadelen van illiquide beleggingen dan andere beleggers. Ook kan vanuit belegging perspectief het toevoegen van ILB waarde toevoegen ten behoeve van het pensioenresultaat door het vergroten van diversificatie. Hoewel vanuit het nFTK en vanuit de media soms het beeld wordt geschetst dat sommige beleggingen (bij voorbeeld aandelen of alternatieve beleggingen) een (te) hoog risico hebben, is deze kwalificatie niet altijd correct vanwege de risicodempende interactie tussen beleggingen onderling. Hierdoor kan het toevoegen van een risicovollere belegging juist leiden tot een lager risico voor de beleggingsmix in zijn geheel. Stel als voorbeeld dat de volgende risico en rendementsaannames van toepassing zijn[4] voor een ILB en nominale staatsobligatie (NS) belegging:
Tabel 2: Risico en rendement voor NS en ILB obligaties (voorbeeld)
Op basis van verschillende correlatie aannames leidt dit tot de verschillende uitkomsten van rendement en risico voor de beleggingsmix.
Figuur 1: efficient frontier voor verschillende correlatie aannames
Punt A representeert een mix die voor 100% uit ILB bestaat, terwijl punt C de mix met 100% staatsleningen weergeeft.
Zelfs als de rendementen op beide beleggingen niet gecorreleerd zijn, blijkt dat het mogelijk is om vanuit startpunt A (100% ILB) risicovollere beleggingen aan de mix toe te voegen waarbij het totale risico van de portefeuille afneemt tussen punten A en B, terwijl het verwachte rendement toeneemt[5]. Voor de portefeuille met correlatie 0, is het vervolgens vanuit risico-rendements-oogpunt alleen aantrekkelijk om een mix te kiezen tussen punten B en C (dit gebied is de “efficient frontier”), omdat daar bij een gelijk risico het rendement hoger ligt dan op het segment A-B. In het geval dat de beide beleggingen negatief met elkaar gecorreleerd zijn, is het zelfs mogelijk een beleggingsmix te vinden zonder risico (punt D[6]) omdat de variabiliteit in de ene belegging exact gecompenseerd wordt door een omgekeerde uitslag van de andere belegging. Er bestaat geen eenduidig beeld over de correlatie tussen rente en inflatie zodat de aanname dat er diversificatie voordelen bestaan niet ongegrond is. Dit impliceert dat het toevoegen van ILB alleen al vanuit een risico-rendements-oogpunt aantrekkelijk kan zijn vanwege de hierdoor ontstane risicoreductie, wat ook blijkt uit historische correlaties:
Tabel 3: Correlaties tussen een aantal beleggingscategoriën (2012-2020)
| Frankrijk ILB | Euro ILB | Frankrijk NS | Euro NS | Euro 600 aandelen | Euro 50 aandelen | |
| Frankrijk ILB | 1,00 | 0,91 | 0,61 | 0,78 | 0,49 | 0,46 |
| Euro ILB | 1,00 | 0,53 | 0,82 | 0,54 | 0,51 | |
| Frankrijk NS | 1,00 | 0,95 | 0,18 | 0,21 | ||
| Euro NS | 1,00 | 0,22 | 0,22 | |||
| Euro 600 aandelen | 1,00 | 0,98 | ||||
| Euro 50 aandelen | 1,00 |
Uit bovenstaande tabel blijkt dat tussen ILB en andere belegging categorieën diversificatie voordelen te behalen zijn zodat ILB ook vanuit het oogpunt van risico beperking en beheersing een aantrekkelijk alternatief is.
2. Behavorial finance – risk aversion
Ook vanuit het oogpunt van “Behavioral Finance” valt er iets te zeggen voor een inflatiebestendig pensioencontract. Waar het CPB-onderzoek uitgaat van rendementen, gaat behavioral finance uit van “utility” ofwel nut. In de klassieke economische theorie is de homo economicus een rationeel denkende en handelende agent die op basis van kansberekening zijn uitkomsten maximaliseert.
“Behavioral Finance” toont aan dat mensen niet altijd rationele keuzes maken als het gaat om de afwegingen van alternatieven indien die onderhevig zijn aan risico’s en onzekerheden. Verliezen wordt bij voorbeeld als pijnlijker ervaren dan winnen (“loss aversion”) en het is verder lastig om consistentie te behouden bij het maken van keuzes. Mensen hebben te maken met diverse menselijke “biases” en heuristische overtuigingen die onze inschattingen en besluiten beïnvloeden en zorgen voor irrationeel gedrag. Een voorbeeld van irrationeel gedrag dat Kahneman en Tversky[7] geven is het volgende:
Scenario 1: Participanten beginnen met een startkapitaal van $1000. Ze kunnen kiezen tussen deze opties:
- Winnen van $1000 met 50% kans en winnen van $0 met een kans van 50% , of
- Krijgen van $500 met zekerheid.
Scenario 2: Participanten hebben een startkapitaal van $2000. Ze kunnen kiezen tussen de volgende opties :
- Verliezen van $1000 met 50% kans en verliezen van $0 met 50% kans , of
- Verliezen van $500 met zekerheid.
Hoewel de verwachte uitkomsten van beide scenario’s identiek zijn, blijkt dat mensen in het eerste scenario vaker kiezen voor optie B, terwijl zij voor optie C kiezen in het tweede scenario.
De S-curve weerspiegelt de risico aversie die de meeste mensen ondervinden waarbij verliezen meer nutsverlies betekenen dan even hoge winsten bijdragen aan toename van het nut:
Figuur 2: S-shaped value/utility curve
Ook vanuit pensioenperspectief kan toepassing van de S-curve tot betere keuzes leiden: omdat mensen risico avers zijn, prefereren ze een zeker waardevast pensioen ten opzichte van een onzeker nominaal pensioen, wat weer een argument is om (een gedeelte van) beleggingen inflatiebestendig te maken.
3. Belemmeringen bij transitie van nominaal naar welvaartsvast pensioen
In het eerste deel van dit artikel hebben wij aangegeven onder welke condities een dergelijke transitie kan plaatsvinden. Een korting van de aanspraken is voor de meeste fondsen onvermijdelijk omdat hun reële dekkingsgraad minder dan 100% bedraagt. Daarbij zijn inflatiebestendige beleggingen nu nog beperkt beschikbaar. Omdat koopkrachtzekerheid zeker bij hogere inflatieniveaus belangrijk is voor deelnemers aan pensioenregelingen, verdient het aanbeveling in het nieuwe stelsel inflatiebestendige pensioenen als doel te definiëren. Dit geldt ook voor beschikbare premieregelingen.
Wij pleiten ervoor dat pensioenfondsen een transitie naar een (gedeeltelijk) waardevast pensioen overwegen. De Nederlandse staat kan hierin faciliteren door zelf ILB leningen aan te bieden zodat de koopkracht wijzigingen van de pensioendeelnemer zo veel mogelijk overeenkomen met de wijzigen in waarde van beleggingen.
Aan de vooravond van een nieuw pensioencontract is dit volgens ons een uitgelezen moment om inflatiebestendigheid als expliciete doelstelling mee te nemen.
CORRECTIE op deel I van ons artikel
Wij werden er door Dr. Sasja Keijmel AAG (actuaris van het Pensioenfonds Detailhandel) op attent gemaakt dat de data met betrekking tot Pensioenfonds Detailhandel deels onjuist waren. Bijgaand de juiste cijfers voor de verschillende tabellen.
| Tabel 3 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 |
| Detailhandel | 106,3% | 111,1% | 106,7% | 106,0% |
| Tabel 4 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 |
| Detailhandel | 89,6% | 88,2% | 85,1% | 88,4% |
| Tabel 6 | I | II | III | |
| Detailhandel | 15,71% | 10,4% | 10,40% | |
| Tabel 7 | 2,0% | 2,5% | 3,0% | 3,5% |
| Detailhandel | 5,5 | 4,4 | 3,7 | 3,2 |
Verder hadden we moeten opmerken dat de reële dekkingsgraad is afgeleid van de nominale beleidsdekkingsgraad en dat wij die in ons artikel relateren aan de actuele nominale dekkingsgraad. Het linken van de reële dekkingsgraad aan de (nominale) beleidsdekkingsgraad zou beter zijn geweest.
[1] Bloomberg namen: Fr Gov ILB EUR Infl 2, Fr Gov ILB EUR Infl 4, Iboxx EUR Sovereigns 15+, Iboxx EUR Sovereigns, Stoxx EUR 600, Stoxx EUR 50
[2] De waarnemingen met betrekking tot Frankrijk NS hebben betrekking op een kortere periode (tot 2017) omdat niet alle data beschikbaar waren.
[3] Zie ook CPB-Discussion-Paper-344-The-role-of-inflation-linked-bonds.
[4] Dit voorbeeld is slechts ter illustratie; de tabelwaarden zijn fictief.
[5] In dit voorbeeld wordt de minimale standaarddeviatie bereikt bij een toevoeging van 20% staatsleningen. Het verwachte rendement bedraagt dan 2,6% en de standaarddeviatie 4.47%.
[6] In punt D is het (zekere) rendement 3% en wordt bereikt met een aandeel staatsleningen van 33,3%
ActuaryAbroad 